蹙迫声名！！！日本女优

本文仅为小胖个东谈主投资记载之用。鉴于本东谈主为投资新东谈主，股龄和见地齐极为有限，文中任何操作或倡导，均可能充满了个东谈主的偏见和无理（大部分齐是屁股决定脑袋的不雅点）。文中提到的任何个股，接下来齐有腰斩的风险。请各位清静想考。不要让我方的大脑，成为别东谈主（无理）想想的赛马场。投资作念决策，既不要迷信于巨擘大V，也不要齐东野语于亲一又，更不可依赖笔者的判断或举止作念出买入或卖出决策。与各位互勉！

如果人人看过我的闲谈恒力石化系列的另外四篇著作，应该对这家企业有个偶而的了解了。一个强周期行业里的优秀企业，一个欠债率高到离谱的“赌徒”。这样的企业就像你邻家的“坏小子”，一不谨防成了上市公司董事长，让东谈主又爱又恨。咱们今天就来盘盘他。

本篇著作咱们要通过财务报表的解读治理以下几个问题：

恒力石化的欠债情况；

恒力石化的钞票结构；

恒力石化的盈利智商分析；

恒力石化的东谈主员绩效与照应；

其它司帐报表信息；

恒力石化的估值

第一部分恒力石化的欠债情况

恒力石化近几期财报欠债情况

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截止2021年中报恒力石化的欠债率为74.99%，截止2020年年报的欠债率为75.38%。欠债率不可谓不高。

欠债即杠杆，大部分企业和个东谈主齐无法独霸好杠杆，是以多数的情况下过高的杠杆与吸du无异，齐说赌完这把再不赌了，齐说“咱们是皑皑的友谊”，可东谈主心终究敌不外东谈主性，被贪心与欲望吞吃的东谈主老是勇往直前。

既然齐是“雷”了，那咱们也从债权东谈主（银行、机构等）的角度来不雅察债务的问题，望望哪个雷更安全。在债权东谈主的眼中，生怕你不要钱，是所有这个词不会厌恶高杠杆企业的，咱们从债券评级辛苦来看，最优质的企业即是典质物资量高，行业地位高，现款流好，需要不息推广的企业。恒力巧合即是这样的企业，2021年聚酯一体化同业中，恒力石化、荣盛石化被评级公司评为AAA级，恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹、新凤鸣评级为AA级。哪个“雷”更惹东谈主心爱，一目了然。另外一个预计恒力石化是不是受债权东谈主待见的目的是详尽融资成本，2020年恒力石化的详尽融资成本约为5.17%，处在行业平淡水平。

咱们再诱导现款流量表来看欠债，不同的高欠债企业肖像完全不同，比如某知名养猪企业，2021三季报欠债率57.77%，但是鸠集多年摆脱现款流为负，筹资举止现款流年年为正，一年比一年高，平凡点说即是如果筹不到钱，立马就挂。固然，恒力石化欠债率较高，但摆脱现款流一经转正，且强壮的主买卖务现款流一经遮蔽了投资现款流和筹资现款流的流出。

假定2020年-2021年的筹商情况可以延续，恒力石化担得上“现款奶牛”名号。

附部分真金不怕火葬、聚酯行业同业现款流数据

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起原：公司财报

从2020-2021年摆脱现款流来看，唯一恒力石化还能打一打。

著明的投资东谈主唐朝先生认为对于企业安全性的目的用一个就够了，即是：类现款钞票/有息欠债≥1，恒力石化按2020年报测算的数值约为0.20，怕是属于“风险极大”或者“极分别格”一类了。

一个严慎的投资者，其实看到这里应该要把年报扔进垃圾桶了。但是投资即是欺压的作念比拟，比拟风险、比拟收益、比拟细目性。恒力石化是我第一家深远分析的企业，其他的许多企业我只可说是略有了解。在莫得更好的目的之前，恒力石化是值得我存眷的。

欠债和现款流量表关连这块咱还说上几嘴，现款流量表平凡的说即是给咱们展现企业搞钱的智商的，搞钱智商不可，又肖似欠债高，入不敷出的你说你怕不怕？现款流量表它清清亮楚的告诉咱们企业从哪几个方面搞到些许钱了。2021年中报我看到恒力石化从大推动恒力集团哪里拆借到了87亿元，截止中报期末约78亿尚未璧还，这笔资金挂在了“其他应收”科目中，从鸠集几期报表来看，极有可能是为了搪塞分成，上市公司老是在二季度独揽向集团拆借资金，然后三季度璧还。“借钱分成”没跑了。

那么问题来了，集团为什么昂扬拆借资金给上市公司？不揩油就可以了啊。

咱们举个例子，张三有个家上市公司，市值750亿，年净利润30亿，张三控股75%。咫尺上市公司瞻望会发生一笔2亿的损失，张三野心自掏腰包承担1亿，张三是亏是赚？明面上张三亏了1亿，本色张三身价幸免了下落1*（750/30）*0.75=18.75亿元，张三扎眼得很。

对于高度控股的上市公司，控股推动有饱和的能源来贵重上市公司的利益。反之，对于控股进度不高的上市公司，各种并购和有关往复，要擦亮眼睛。

从近几期财报来看，恒力石化的筹资举止现款流量齐是净流出，暂时不清亮恒力石化是属于本钱商场借不到钱了，照旧在渐渐缩短杠杆。现时情况后者的可能性更高。2021年年报出来以后，咱们可以通过其主要子公司财产典质担保情况的变化来不雅察其各业务板块的欠债情况变化，从而对其欠债情况作念更深远的了解。

比如咱们从2020年典质担保情况来看恒久借钱：

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恒力石化的恒久借钱主要鸠集于恒力石化（大连）真金不怕火葬有限公司和恒力石化（大连）化工有限公司，这亦然国度饱读动和赞助的大真金不怕火葬和乙烯形态。像国度不饱读动的PTA形态，银行齐不肯意给恒久贷款。同业一起莫得裸露详备的为本人借钱的典质担保情况。

追溯：恒力石化详尽融资成本不高、结构各种、怀念债比例合适，现款流饱和。如果恒力石化能在畴昔几年把有息欠债缩短50%，也即是再减少债务500亿独揽，那我认为恒力石化将比拟具有投资价值。

第一部分恒力石化的钞票结构

钞票结构分析咱们先看下固定钞票，按照著明的投资东谈主唐朝先生对于轻重钞票公司的界定尺度（税前净利润/坐褥钞票>12%）的尺度来看，公司13.58%的比例属于重钞票公司。

附部分真金不怕火葬、聚酯行业同业固定钞票占比情况

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起原：公司财报

注：荣盛石化有多数（同比例）的在建工程（浙石化二期）

东方盛虹有多数（两倍）的在建工程（盛虹真金不怕火葬）

桐昆股份有多数（同比例）的恒久股权投资（浙石化）日本女优

荣盛石化和恒逸石化有联营企业“逸盛系”记载在“恒久股权投资”实为固定钞票

上海石化部分安装一经启动了三十年，早已折旧完成，因此固定钞票比例不高。其余几个公司的固定钞票比例齐在50%独揽。说到这里，趁便吐槽几句PB估值的问题，轻钞票行业用PB来估值有点难过奇妙，重钞票行业不异也分别适。比如说三十年前的固定钞票，一经只剩下残值了，账面严重低估，然而这样的钞票盈利智商却一般，那该如何估值呢？按计帐价值，低估了，按盈利智商，莫得低估，致使还高估了。

存货部分：2021年三个季度，恒力石化每个季度齐增多了存货约30亿元，前三季度增多存货100亿元，增多比例约50%，嗅觉不妙。有两个可能的风险：一是居品销路不畅，钞票盘活速率是低毛利企业赖以生计的基础，如果盘活变慢，恐将迎来戴维斯双击；二是有通过扩大坐褥量来摊薄成本，并提升报表利润的嫌疑。债券评级叙述对存货增多的解说是欺诈原材料价钱低位在囤货。从2021年半年报来看，原材料和制品各增多30亿元，貌似有几分可能。

其他科目如“往复性金融钞票”主若是欢喜和结构性进款，“应收款项融资”主若是信用证和银行承兑汇票，“其他应收款”主若是押金以及应收退税款，“其他流动钞票”主若是升值税留抵税额，“无形钞票”主若是地盘使用权，“恒久待摊用度”主若是催化剂，“其他非流动钞票”主若是预支恒久钞票收购款。这些钞票质料相对较高。

有几个场所需要吐槽下：

其它职权用具投资：这个主若是投给无锡锡商银行股份有限公司，投资1.998亿占股9.9%。貌似还没看到收益。

投资性房地产：有3257万投资房地产，金额未几，但是也莫得任何房钱收入。

在建工程方面，恒力石化的几个形态险些一起超预算，同业在在建工程的预算好意思满作念得相对比拟好。

追溯：固定钞票占比比拟大，存货增多速即，其它钞票质料较高。

第一部分恒力石化的盈利智商分析

分析企业的盈利智商咱们先从净钞票收益率（ROE）出手，净钞票收益率又可以连接解析为销售净利率、总钞票盘活率、职权乘数等三个目的的乘积（即杜邦分析）。

部分真金不怕火葬企业2021年三季报目的

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起原：公司财报

注：荣盛石化和东方盛虹总钞票盘活率低的主要原因是在建工程比拟高

结合其他公司财报信息：新凤鸣存货盘活率为13.86，桐昆股份的存货盘活率为12，三房巷的存货盘活率为7.44。基本可以得到一个这样的肖像：真金不怕火葬企业盈利的主要身分起原于高杠杆，其次是钞票盘活率较高（对比其他重钞票企业），遍及净利率较低（荣盛石化的净利率有待不息深远不雅察）。另外从存货的盘活速率来看，约莫情况是：聚酯>制品油>化工品。结合恒力石化2020年年报过甚他信息，毛利率的情况约莫是：化工品>聚酯>制品油>PTA.之前咱们一经在系列著作二三四中细分到板块的分析来恒力的盈利智商，在此不再重述。

另外咱们看到恒力石化政府补助（其它收益科目）、期货（投资收益、公允价值变动收益科目）、钞票减值等对恒力石化的利润也有一定的影响。

第一部分恒力石化的东谈主员绩效与照应

马克想说东谈主是第一世产力，把东谈主的问题治理好，再大的费事也能治丝益棼。先看下年报中裸露的各公司的东谈主员绩效。

各公司2020年年报东谈主员绩效

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注：恒力石化2021年三季度用度率已下降到4.03%，数据起原各公司2020年报

在整理辛苦以前，我把柄之前调研的辛苦直不雅合计恒力一定是各个维度吊打同业，数据整理出来颠覆了我的想像。在用度好意思满、薪酬、东谈主均营收方面，上海石化遥遥跳动，如果时针拨回到2016-2018年，加上年均50亿的净利润的buff，妥妥的优质公司啊，可见制品油的利润波动着实是太大。荣盛石化东谈主均利润跳动，并不息到了2021年。恒力石化东谈主员绩效各形态的在行业内比起来算中等偏上吧。细扒恒力石化的各种东谈主员收入，发现销售东谈主员>行政东谈主员>坐褥东谈主员>研发东谈主员，测度恒力的研发东谈主员水份有点多。再翻翻高新的荣盛石化，比恒力高点，但是也没到平均值，再翻了两家也差未几，看来研发东谈主数注水或者不醉心研发是行业遍及情况了。

再哔哔个住房公积金的探询，恒力石化公司给的住房公积金约2000元/年，而上海石化给的住房公积金约22000元/年，照旧大国企好啊。

股权引发方面：恒力石化5期；荣盛石化0期；恒逸石化2期；东方盛虹1期；上海石化2期。各家决策有什么不一样，服从如何，这个还没来得及技术细挖。

恒力石化2016-2020年高等照应层去职及去处情况：

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起原：2016-2020年公司年报

三级

相对于其他几家同业，恒力石化近5年高等照应层东谈主员相当踏实。

东谈主即可以说“东谈主力资源”也可以说“东谈主力成本”，韩信在项羽那是卫士，在刘邦这却是贵爵，吾之蜜糖，彼之砒霜。总体而言，我认同恒力石化这种合适薪酬加一定股权引发的作念法。

第一部分其他司帐报表信息

从折旧的年限来看，恒力石化和荣盛石化比拟快，恒逸石化、东方盛虹、上海石化齐有可以吐槽的场所。

从研发用度本钱化来看，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹均莫得“设备开销”，恒逸石化、上海石化均有进行本钱化。

再看下各家的坏账计提策略：

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真金不怕火葬一体化企业其行业地位比拟强势，基本应收款相当少，坏账计提金额以及坏账的本色发生金额对于企业筹商险些莫得影响。咱们这里是不雅察司帐策略的审慎性。总体来看，恒力石化的应收坏账计提策略是审慎保守的。

以上信息详尽研判，恒力石化和荣盛石化的司帐策略是相对保守的。利润“含金量”更足。

恒力石化鸠集几年齐取得了集团的资金赞助，有资金拆入，而荣盛石化、恒逸石化是拆出给有关方，东方盛虹既有拆入也有拆出（净拆入），桐昆股份、新凤鸣莫得与有关方有资金拆借。

有关担保情况：恒力石化、恒逸石化、东方盛虹是纯被担保方；荣盛石化担保、被担保均有；桐昆股份、新凤鸣、上海石化无担保和有关被担保情况；

追溯：恒力的司帐策略保守，大推动赞助力度强劲。

第一部分恒力石化的估值

商场上天天有东谈主买股票，也天天有东谈主卖股票。你说“星辰大海”，最少卖一百，我说“华而虚假”，最多五十。“互谈笨蛋再会”的戏码天天演出。鲁迅说，谁治理了股票估值的问题，谁就应该载入史书。

聊估值之前，咱们先看下商场常见的几个估值秩序的“坑”。

 PE估值法

PE=股价/每股收益，我股市投资的初期也酣醉于PE选股，也曾有的执念如下：

商场热捧的时候PE有XX倍，咫尺X倍，齐脚踝斩了，为什么不买它？

同业XX公司给了XX倍，这边唯一X倍，侮辱、侮辱，买它；

齐X倍PE了，地板价了，还要如何跌？1PE吗？买它；

利润齐增长50%以上了，PE就给这个数？买它；

我合计PE估值法应该叫PE估价法，它估的是企业股票的价钱，而估值，估的是企业的内在价值。预测股价包含两部分：一个是商场的心扉（PE），一个是每股盈利。企业价值估算有许多种秩序，PE法仅是稠密秩序中的一种，我认为亦然最不靠谱的一种。咱们举个例子：

比方按陕西煤业的PE法算企业价值即是：1.54*7.95*96.95（每股收益*PE*股本）=（年净利润*PE）=148.83*7.95=1182.79亿，你昂扬给陕西煤业这个估值吗？有东谈主犯嘟囔了，本年煤炭涨这样多，前三个季度才免强与前年打个平手，利润倒是增长了，这不可不息啊，若是煤价跌了，还不知谈赚不赚得到钱，PE我最多给5倍，净利润估值就按每年100亿（2017和2018年齐是100亿独揽），乘以5倍，企业价值500亿差未几了。

但是咱们换一种想路呢？按照席勒估值法，以十年扣非净利润平均值65亿策动，无风险利率取4%，那么当年的合理估值即是65/4%=1625亿。安全边缘按7折，那么企业的欲望买点应该是1138亿。

咱们也可以这样相识这个估值秩序，咱们买了一只叫“陕西煤业的”的债券，它和别的债券一样的场所是收益率一样，每年4%的收益，不一样的场所是，别的债券是国债、场所债、这个是企业债。这样的债券咫尺打7折，不香吗？

 ROE估值法

ROE估值法看上去高峻上多了，并且不少东谈主言必“巴韭特”，靠不靠谱呢？我也来举个例子：

咫尺有A、B、C、D四家公司，齐是10亿股，总钞票100亿元，2021年盈利10亿，每股收益一样的，齐是1元。钞票结构略有不同，A公司前几年死亡比拟严重，2020年一经资不抵债了，靠着2021年的盈利活过来了，咫尺还有欠债95亿元，净钞票5亿元，ROE是200%，B公司筹商平淡，欠债比拟高，有75亿欠债，净钞票25亿元，ROE是40%，C公司照应层不肯意欠债，一起为自有资金，是以C公司的ROE是10%；D公司照应层比C公司更保守，手抓大把现款（C公司100亿钞票，10亿现款，D公司有30亿现款）准备过冬，比率看ROE亦然10%。那么问题来了，这几个公司如何估值呢？如果按ROE给估值的话，那么A公司应该最高，这样是否合适呢？如果按PE给估值的话，四个公司一样的？

 PEG估值法

这个估值法比前边三个又显得高等小数，按增长率给估值，宁王、隆王齐是这样估的。这个估值法，我只想说每年增长40%，三十年是24201倍，即使十五年也有155倍。靠不靠谱咱齐懂。健忘说一句，许多东谈主对我方的收益率期许亦然这样个算法。

 PB估值法

前边也说过了，成绩的钞票你得给溢价，不成绩的钞票拿着计帐吗？捡烟蒂估值法，连祖师爷齐废弃了，咱也不提了。

 DCF估值法

DCF估值法即现款流估值法，亦然扫数估值法中最高峻上的。但是参数太多，且无法细目，每个参数轻细的区别齐能导致驱散的浩繁死别。

以上的估值法代表着对企业盈利智商、盈利结构、钞票结构、增长后劲、盈利现款智商等等的各方面考量。但是莫得一个和谐各个方面考量的估值秩序，即使真有，也会因为考量的身分过多而服从预测不准确。

咱们要刚毅到估值意味着用曩昔来测量畴昔，任何所谓“科学秩序”齐有咱们预见或没预见的缝隙。从来就不存在完满的估值秩序。

估值一定要设备在对企业的充分致密的了解上。

在稠密估值法中，我偏向于席勒估值法，即企业价值=十年平均净利润*无风险利率倒数。

在我的系列著作二三四中一经对盈利智商作念了苟简分析。这里就不重述历程了，径直写谜底：真金不怕火葬+乙烯部分取90亿；PTA部分取16.6亿；聚酯部分取（1793*0.65*380）44.3亿；无风险利率取4%。

企业价值=（90+16.6+44.3）*25=3772.5亿

详尽讨论欠债、现款流等身分，再给7折：3772.5*0.7=2640.75亿

是以企业的合理买点是1980亿，合理卖点是3960亿。

估值秩序设备的基础是能永续筹商，年净利润151亿，摆脱现款流为正。

说它豪恣的场所是，还没哪年利润有151亿，永续筹商亦然没谱的事情，说它保守的场所是还有诸多利润点根蒂就没讨论，仅讨论一个行将投产的惠州PTA形态，比如PBAT、AA、BDO、BOPET、恒科150万吨聚酯等等形态齐没策动在内。

就这样吧，对也罢错也罢日本女优，在前进中缓缓纠偏吧。日拱一卒，不期而至。

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